易宪容:中国重启股指期货要慎重之慎重 或导致股灾

在4月24日的2018第12届中国期货分析师暨场外衍生品论坛在杭州举行,而在4月21日下午的资产管理分论坛上 , 中金所党委委员、副总经理李海超表示 , 持续优化业务规则和市场参与结构 , 推进各个金融期货产品功能的深化。在风险可控的前提下 , 提升股指期货市场流动性 , 增强市场质量 , 恢复股指期货功能 , 满足投资者需求 , 推动实现银行、保险都入市。坚持现货市场开放的原则 , 积极推动金融期货市场对外开放。积极探索将人工智能、大数据等新科技引入交易所创新、市场服务和监管当中。

对于这个建议,这只是中金所的角度看问题,是否对中国股市有利则得分析。因为,目前世界金融市场以各种名目创新的金融衍生工具,都是依靠以现代金融理论衍生出的数量化的风险管理模式所创立。这种风险管理模式对创立者来说,特别是对交易所来说,肯定会认为是风险可控的,看上去也是科学客观的,但实际上是一种客观依据不足、错误的匿名定价机制。这种定价机制不仅无法显示未来不确定性的风险,反之是在把现有的金融风险转移给他人。

即所谓的风险分散,实际上则是每一个当事人都希望设计一种金融产品让该产品的风险让他人来承担。因为,这种匿名定价机制通过所谓的金融产品创新把个人身份与责任从个人的行为中分离开,然后对这些金融产品进行风险定价,从而形成了一系列链条过长的委托代理关系,这自然容易催生出严重的道德风险,即代理人严重滥用委托人的权利而不对这种行为负责。在这种情况下,代理人一定会过度地使用金融市场,达到其利益最大化,信用过度扩张也就不可避免。在这种情况下,金融风险不仅不可控,反之会无限放大风险。美国次贷的证券化,及今年出现的美国股市的“闪崩”都是如此。

今年2月5日美国股市“闪崩”使得美国道琼斯工业指数暴跌1175点,从而引发了全球各国股市全面下跌,导致全球市场哀鸿遍野,跌得惨不忍睹。这天美国股市的“闪崩”所引发的全球股灾,尽管与基本面的一些因素有关,但最大问题还不是这些基本面因素,而是与股市程式化交易、高频交易、算法交易、智能化交易等有关,与所谓的股市现代化交易工具有关,与金融衍生工具过度发达有关,与股指期货有关。

从2月5日美国股市的市场交易情况来看,美国的股市的“闪崩”只是发生在收市前1个小时,道琼斯工业指数在15分钟内下跌了700点,急速插水近1600点。对于美国道琼斯工业指数在15分钟内的急速下跌,最为根本的原因就是金融衍生工具程式化交易沽盘惹的禍,就是由于VIX有关的交易所卖买基金(ETF)崩盘所导致。

因为从当时股市交易的情况来看,在股市收市前的一个小时,美国道琼斯工业指数在大概4分钟内,跌幅由700点扩大至1000点,其后更在2分钟内再跌近600点,累计暴跌最1597点,在之后约9分钟才回稳,收市暴跌1175点,录得最大单日点数跌幅,以及6年半来最大跌幅比例。可以说,在股市交易中出现这种现象,基本上就是与所谓先进的程式化交易的股指期货交易及基金交易有关。这些股市的交易程式事先就设计好参数,而任何参数的异动都会导致自动交易的暴涨暴跌。

比如,与恐慌指数的VIX波动指数相关两大基金有关。因为当2月5日VIX上升了一倍以上,从而导致这类基金在一至两个交易日内亏损80%以上,部分基金还由此关闭。因为,自从2008年美国金融危机之后,美联储持续量宽的货币政策让美国股市持续上涨,从而造成了VIX长时间在低水平徘徊,这就吸引大量资金涌入沽空VIX的基金来赚钱。然而,2月5日VIX急速上升116%,录得史上单日最大升幅,至37.32的两年半高位,2月6日又一度再升35%,高见50.3,再创2015年8月以来新高,这就把押注VIX在20以下的投资者杀得个措手不及。

最主要的两只产品中,VelocityShares反向VIX短期指数投资票据(ETN)亏损86%,ProSharesShort VIX短期期货交易所买卖基金(ETF)亏损80%。这就使得投资者提前赎回并结束与这两款挂钩的金融产品。有分析估算,与沽空VIX直接有关的交易所产品估计涉及资金达到30亿美元。

可以说,这次美国股市暴跌或“闪崩”,尽管与实体层面上的一些因素有关,比如市场担心美联储的货币政策正常化速度会加快,从而导致债市及汇市的异动,比如美国股市持续上涨已经有9年了,股市的适应回调也是正常等。但最为重要的或最为直接的原因还是股市程式化交易盛行及股市衍生工具过度发达所造成。而且最近几年各国出现的股灾很大程度上都与这些股市的交易工具与衍生产品创新有关。这些交易工具不仅造成市场交易相当不公平,也是引发每次股灾直接的原因。

所以,对于中国监管层来说,在现有的中国金融市场环境下,对于诸如这样的金融产品创新,特别是金融衍生工具的创新,更加要慎重之慎重的对待。因为,就目前中国的市场来说,不仅股市交易所需要的非人格化的信用关系没有建立起来,中国股市的信用制度与法律制度与成熟市场相比差距较大。金融衍生工具是最为高级的金融市场,它更是需要成熟的信用制度。事实已经证明,如果这个方面不成熟,中国金融衍生工具市场包括股指期货市场要想很好发展是不可能的。特别是重要的是,目前中国从事此类交易的人员基本上是留学归国人员,他们带着精致极端的个人主义出国学习发达国家市场的金融衍生品交易技术,但可能发达金融市场的信用价值没有学到,以钱为本的思维进入中国这个金融衍生工具市场,这肯定会给国内金融衍生工具市场带来更大的风险。早些时候,一个在美国名牌大学的中国藉青年教授,利用内幕交易图利,就是最好的例子。

所谓的风险可控,更多的是一种表演的道具,因为在当前中国股市发展的初级阶段,制度条件、信用条件、监管理念及监管技术等都达不到当前金融衍生工具风险控制的要求。对于这个市场,中国根本就不用模仿国外,而是慎重对待,等市场条件成熟了逐渐试行,否则这些金融衍生产品及工具也容易会成为破坏中国金融市场及造成中国股灾的直接原因。(新.浪)

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