他山之石:从美国看中国证券业未来投资主线

原标题:他山之石:从美国看中国证券业未来投资主线

作者:广发非银陈福团队

1、美国证券业:围绕机构业务不断创新

之所以研究美国,是其发展历程对国内证券行业的未来方向可以提供可资借鉴的映射。1975年费率自由化后,美国投行迫切需要转型以应对经纪业务下滑的负面冲击,因此,整个80年代,美国投行都在业务多元化上进行尝试,大型投行将业务重心由经纪业务转向交易业务和投行业务,大力发展交易商、做市商业务,用资产负债表服务客户,同时积极参与并购重组业务和提供过桥贷款。进入90年代,更是做大资产负债表业务,为衍生品市场提供做市业务,极大地活跃了市场氛围,助力投行进入大交易时代。在业务转型的过程中,美国投行的收入结构也发生了显著变化。然而,上述转变的前提,恰是迎合了市场环境的深刻变化:机构化和财富管理需求爆发。

1、场投资者机构化

机构投资者主导股票及衍生品市场。1990-2008年,美国股票市场处于机构化程度加深的过程中,经济持续向好,通胀温和,居民金融资产负债表持续扩张,大量资金通过公募基金间接持有美股股票,同时,全球化程度也在不断加深,外国投资者直接参与美股投资。从占比上看,2008年末机构投资者共持有美股63.2%的市值,较1990年的43.0%增长了20个百分点,机构投资者结构也进一步优化,由保险及养老金主导发展为保险及养老金、基金和外国投资者共同增长的格局,投资期限和投资策略更加多元化,投资者面对的风险环境也日益复杂。

股票市场机构化程度加深的同时,客户多样化的对冲、套利和投机需求也推动着场外期权市场走向成熟。场外衍生品深度可定制性很好地满足了机构投资者大规模风险管理的需要,因场内流动性深度不足,往往难以大量对冲尾部风险,而场外交易商可根据客户风险特征,定制风险管理解决方案,以较低的成本达成风险对冲目的。同样,对冲基金客户以善于捕捉市场需求失衡所产生的套利机会为特点,传统的场内衍生品很难满足其套利策略的需要,特别是场内缺少波动率或证券相关性上的风险对赌工具,场外股票交易商利用其强大的金融工程能力,定制与对冲策略相适应的衍生产品,满足对冲击基金客户需求。

麦肯锡2007年报告中指出,场外股票衍生品主要是满足机构客户的需要,金融机构、公司和公共部门客户合计贡献了股票场外交易商67%的利润收入。在机构强劲需求下,场外股票衍生品规模爆发增长,名义规模由1998年1.3万亿增至2008年10.2万亿美元,年化增长率22.9%,金融危机后有所回落,但也保持在6-7万亿美元规模。

专业投资机构在居民金融资产中占比扩大。1990-2017年间,美国居民金融资产从15.9万亿增至52.8万亿美元,存款、股票和债券直接投资占比降至28.4%,养老金及资产管理机构渗透率持续提升,其中,共同基金管理规模占比从2.9%升至10.6%,养老金占比从55.9%升至58.0%。机构化水平的提升深刻的改变了市场金融市场微观结构,对卖方机构服务提出更高要求,投行需要更多地使用自身资产负债表与投资者交易,为流动性较差衍生品提供流动性。

对冲基金管理规模爆发,绝对收益策略催生杠杆融资需求。90年代中期兴起的对冲基金善于捕捉市场供需失衡所产生的套利机会,寻找资产间相对定价误差,凭借着较为宽松的监管,对冲基金使用高杠杆放大微小的定价误差,获得确定性较高的绝对收益。因其回报与市场相关性较低,机构投资者或高净值人群往往会在资产组合里配置一定比例,以增加组合整体的风险回报率,1997年以后对冲基金管理规模不断增加,2007年达3.3万亿美元,是1997年的19倍。对冲基金对高杠杆的渴求,推动投资银行资本中介业务蓬勃发展,为对冲基金提供融资融券的主经纪商业务和内含高杠杆的场外衍生品业务成为了投行收入的一大来源。

2、成熟的财富管理行业

投资者:权衡风险收益,坚持长期配置。过去的45年间美国投资者逐渐走向成熟,投资者行为经过了以下三个阶段的转变:1)配置单一,追求绝对收益,以配置“刚兑”属性的产品;2)资产配置逐渐多元化,从追求绝对收益到关注分散投资,获得较高的风险收益比;3)通过理财计划进行大类资产配置,以实现个人财务目标。

1975年以前,零售客户投资工具匮乏,美股上市公司尚不足2700家,公募基金也只有361支,固定佣金率使得股票交易成本较高,大型银行和券商只向富裕人群销售股票和信托计划,对普通家庭而言“投资”就是购买保险和年金产品,获得由保险公司承诺的现金价值收益。

70年代中叶确立的佣金自由化和雇员退休收入保障法案改变了居民的储蓄投资风格,税收优惠(资本利得税递延)激励着人们采用IRA(个人退休账户)及401(K)账户实现养老金的保值增值,同时,随着佣金自由化的推进,券商争相降低交易股票费用,这也促进公募基金的繁荣,其后10年间,公募基金数量增长2.5倍。公募基金数量增长的同时,客户逐渐接受分散投资的概念,通过长期配置公募基金管理养老资产,以获得超过固定收益资产的回报,受益于此公募基金管理规模由1975年的4590亿增至1985年的5.0万亿美元,规模增长9.8倍。

90年代个人电脑的繁荣和互联网的普及帮助个人投资者更好地获取信息,投资渠道也得到了极大的丰富,个人投资者可以接触到各种创新金融工具,如ETF、结构化产品等,资产配置更加灵活,投资者开始关注产品的性价比(费率/溢价)和佣金代销模式下与券商之间的潜在利益冲突。投资者始终不信任收取销售佣金代销产品的券商,质疑向其销售的是最赚钱而不是最适合的产品,部分投资者因此转而选择按照资产规模收取管理费,与客户没有利益冲突的财务顾问。

进入21世纪,投顾模式受到个人投资者的欢迎,管理费模式深度绑定了券商与客户的利益,使投资顾问更多地参与到客户理财规划中。世代更迭,千禧一代理财目标也发生了改变,从上一辈最关心的积蓄足够退休金,退休后过期望的生活安享晚年,到为下一下筹集足够的教育资金成为首要的考虑因素,这些复杂的财务规划需求,也要求着投资顾问按人生不同的阶段筹划财务。

产品价值链:“创新红利”消退,客户关系价值凸显。从价值链的角度看,除了维系客户关系管理投资组合的投资顾问,还需要产品专家在制定投资政策和管理投资组合的过程中提供专业建议、衡量风险回报和展示组合表现,产品创设机构设计契合投资者风险偏好的资管产品。从财富管理机构组织架构上看,并不需要同时拥有投资顾问、投顾支持团队和产品创设部门三个环节,如折扣券商大多数专注于维护客户关系和管理客户组合,产品创设则交由外部机构完成。

80-90年代创新产品高速发展,结构复杂的产品受到客户的追捧,这段时间里,资产支持证券和结构化产品等相继被销售给零售投资者。这些产品让客户以前所未有的方式分享市场上涨收益,如通过房地产投资信托分享商业地产投资收益,或者获得固定收益的同时有限参与股票市场等。这些产品推出之初享受较高的“创新红利”,但随着财富管理机构拥有相当的产品线,同质化产品价格竞争逐渐升温,“创新红利”逐渐消失。2013年WHU大学研究指明,德国机构发行的结构化产品的平均年化发行溢价已低至0.99%,这些产品的平均期限约为4.55年,即总发行溢价约为4.51%。

“创新红利”消失的同时,投资者也日趋理性,从追求高收益和复杂结构到偏爱简单结构的标准化产品,从价值链的角度看,产品创设价值逐渐由管理客户关系所代替。从财富管理机构成本结构上看,向投资顾问支付的管理费率达30%-45%,业务价值进一步向掌握客户关系的顾问聚集。

商业模式:专注比较优势,多种商业模式并存。1975年佣金自由化至今,财富管理行业商业模式经历了从单一到多元化的发展过程,总的来看共经历了三个阶段:折扣券商、互联网券商和投资顾问。

1940年-20世纪中叶,证券行业主要由大型证券公司主导,享受行业固定佣金红利,券商以收取交易佣金的模式向投资者提供股票交易通道,与客户之间存在利益冲突,公司佣金收入受交易情绪影响,与市场表现高度相关。

1975年佣金率自由化后,佣金战愈加激烈,折扣券商加入竞争,采取低手续费的方式持续吸引客户,交易佣金率在短时间内快速下降,刺激股票交易情绪高涨,换手率屡创新高。金融产品创新加速,货币市场基金(1971)、向零售投资者销售的指数基金(1976)和ETF(1993)相继出现,为投资者参与市场配置资产提供了廉价高效的工具。

从商业模式上看,80-90年代券商初步向资产集合模式转型,由收取经纪佣金转变为按照客户资产规模收取财富管理咨询费,竞争主要聚焦于产品创新和费率,向客户提供具有吸引力的资管产品,并能把费用控制在较低水平的券商客户资产规模都得到了大幅提升。领先券商嘉信理财推出基金超市一账通(OneSource)业务,集合了多家资产管理机构的产品,并免去了投资者的前端费用,仅收取管理费,强化了嘉信理财对客户的粘性。

95年开始,折扣券商借着和联网的风口转型互联网券商,向客户提供交互平台、在线交易、互联网账户等服务,另外还向客户提供金融咨询等增值服务,进一步增加客户粘性。

80年代伊始,投顾模式的券商已经出现,但在2000年以后才开始加速发展,商业逻辑从“卖方经纪”向“买方经纪”转变,券商向客户提供财从务规划咨询到资产管理服务,并根据受托资产规模向客户收取管理费。从行业分工上看,不同机构依托其竞争优势发展业务也不尽相同,投资经理(Money Manager)和投资顾问(Investment Advisor)更偏向于主动管理,财富管理顾问(Wealth Manager)和财富管理顾问(Wealth Manager)更倾向于为客户提供财富、遗嘱、慈善等规划。管理费模式占比上看,银行财富管理业务咨询服务费模式占比增加明显,券商则是佣金+服务费和服务费两种模式并存,第三方独立理财顾问主要是以收取咨询服务费为主。

2、成熟的财富管理行业

1975-1989年,美国证券行业从一个“家庭作坊”式的小行业成长为美国经济的核心,总收入不足74亿美元增长至每年超过764亿美元收入,15年间收入增长9.1倍。1975年国会修订《证券交易法》,结束了维持多年的固定佣金制度,经纪业务竞争加剧,机构佣金折扣加大,投行佣金在整体收入中的占比逐年下降。大型投行将业务重心转向交易业务,大力发展做市商业务,用资产负债表服务客户。交易业务在投行中的地位日益提高,交易利润与交易资产同步扩张,券商的盈利水平也更大程度上受市场环境的影响,必须主动调整证券库存管理市场风险。同时,销售交易业务也是券商维护机构客户关系的纽带,与投行业务形成明显的协同效应。

1983年开始的宏观经济改善和储架发行政策利好激发了证券行业的金融创新,投行业务盈利快速增长,宏观经济改善和并购潮的叠加推动股指连创新高。金融创新业务如垃圾债券、过桥贷款等加速资本市场繁荣,大型投行始终处于创新的前列,主导着并购交易价值链的又一次重构。80年代是强者恒强的时代,龙头券商获得远超行业平均水平的盈利回报。收入结构上,经纪业务收入占比由1975年的45.8%下滑至1989年的17.4%。

1989年以后因SEC口径的证券行业收入中其他收入占比较大(包含买入返售利息收入、私募配售收入和并购重组咨询费收入),我们采用摩根士丹利奥纬咨询统计的美国批发银行(主要由大型投行构成)收入替代,对其结构进行分析。数据显示,营业收入主要来自投行业务和资本市场业务两大条线,后者又可以分为股票交易和FICC(固定收益、大宗商品和外汇)两块业务,截至2016年,美国大型投行的投行、股票交易和FICC业务分别占收入的比重为24.8%、26.8%和48.4%,计提资产减值/罚款占比-9.6%。2000年以后主要受互联网泡沫破裂影响,投行和股票交易业务增长放缓,占比下滑,FICC业务受股市影响较小,主导2000-2007年收入的修复和增长,8年间行业收入增长92.2%(不含资产减值),FICC业务贡献了收入增长的60.3%。2008年次贷危机以后,美国金融业受多德-弗兰克法案的影响,对做市业务采取了更高的资本要求,投行被迫退出部分FICC做市业务,截至2016年,FICC业务收入仅占48.4%,较2009年高点下降12.7%。

2、他山之石:高盛和嘉信理财如何成其大?

美国投行在漫长发展过程中,孕育了一批市场耳熟能详的公司,探索出全能型投行、精品型投行和折扣经纪商等三类经营模式,成为国内同行效仿和膜拜的对象,从麦子店高盛、国贸大摩、新街口美林等称谓中可见一斑。目前国内证券行业正朝机构业务和财富管理业务两个维度出现差异化。他山之石,我们分析高盛和嘉信理财的商业模式。

1、高盛——围绕机构客户需求,管理资本风险赚取超额收益

坚实买方客户基础,投行业务享誉全球。投行业务稳居行业前列,股票承销业务从90年代起稳步增长,承销规模常排名年位居于行业前三,并购重组业务规模随股市周期起落,但业务排名稳居行业前二。从债券承销业务上看,2000年以后债券业务风险较高,高盛逐渐压缩规模,裁撤部门,将业务风险置于首位,2008年次贷危机中受损也相对较小。

主经纪商向客户提供杠杆,投行用资本负债表服务客户。依托投行业务建立的机构客户基础,高盛的机构客户服务业务主要服务买方客户,协助客户完成交易策略,2015年客户分布为:对冲基金(22%)、银行/交易商(22%)、资产管理机构(30%)、公司(17%)、保险/养老金/捐赠基金(7%)和中央银行/主权国家(2%)。主经纪商实质是货币市场中的影子银行,以证券为抵押品的向交易对手融出资金,在负债端使用客户的抵押品发行回购协议,利用期限错配、流动性错配获取收益。

销售交易业务本质是风险中介,投行通过资本中介业务净融入资金,向交易对手发行场外衍生品后即用资本金买入或卖出相应现券对冲风险,主要赚取产品发行费用和对冲成本间的差价。

场外衍生品是股票交易利润的发动机。根据BCG统计数据,全球最大的35间批发银行中,股票交易收入规模在2012-2016年间稳定在559-632亿美元区间,其中仅4成来源于股票衍生品业务,但从税前利润上看,五年间股票衍生品业务税前净利润贡献度达60%,主要是股票衍生品交易业务效益较好,税前利润率约25-30%,可以说股票业务交易中,主要盈利来自衍生品交易。

2、嘉信理财——顺应客户需求,专注金融咨询

目标客户:专注大众富裕阶层。截至2016年,美国家庭可投资资产约为34万亿美元,其中富裕人群、大众富裕、中产人群和大众人群统称为大众富裕阶层,共有22万亿美元可投资资产。大众富裕阶层有着以下鲜明特征:1)主动交易型投资者数量逐渐减少;2)投资者偏好受数次金融危机影响处于低位;2)客户需求与投资顾问在不同层次上的互动。嘉信理财主要是服务大众富裕阶层客户,客户需求决定了嘉信理财的商业模式既不同于提供廉价交易服务的E*TRADE和TDAmeritrade等折扣券商,也有别于专注高净值和超高净值人群的投资银行和私人银行。

产品价值链:折扣经纪商抢占市场,资产集合开启新航道。

1975-1986折扣经纪商:1975美国取消了固定佣金制度,嘉信从1975年开始提供折扣经纪服务。公司十年内开设了100家分支机构,成为业内第一家提供24小时报价的券商,成为美国最大的折扣券商,成为美国银行的子公司。1984年设立了共同基金市场,包含140支无申购费的基金。

1987-1994资产集合商:1987年开始提供收费的独立金融投资咨询服务“顾问资源”开始运作(RIA:Registered investment advisors)。1989年公司开始提供自动化电话经纪业务,经纪业务开始向自动化和电子化发展。1990年开始提供货币基金服务。1992年开始提供 OneSource 服务,在该平台进行基金交易无申购费、无交易费,目前这个平台在网络和电话客户端运作。

1995-2000网络券商:网络经纪业务高速发展时期。1995年公司网站Schwab.com上线,1996年公司开始提供网络经纪业务。

商业模式:强大服务团队,聚焦金融咨询。

2000-2010全面金融服务商:随着互联网泡沫的破灭,嘉信理财开始新一轮的转型。公司不断引进新的产品和服务,拓宽客户群为个人客户、机构客户和公司退休与投资计划的企业(Company plansponsors),并于 2003 年设立了嘉信银行。2000 年收购了美国信托公司(该公司向美国富有阶层提供各类金融服务),2002 开始设立独立理财咨询项目服务于高净值客户。在转型后,嘉信佣金收入比重大幅减少,资产管理业务收入成为最重要的收入来源。

线上理财服务商:金融危机后,公司借助网络券商的平台优势,涉足移动端和云端服务,2011年开发了自己的交易平台系统。利用线上平台,开展全面的理财服务,包括免交易费的共同基金、ETF 以及付费理财咨询服务。在理财业务方面嘉信颇有自己的特色,其通过设立免费的“共同基金全账户”吸引大量投资者进入线上共同基金超市,在向基金公司收取一定费用的同时,从投资者庞大的资产规模中获取保证金利息。公司另设立转为 401k 账户设计的理财服务,以及针对客户特点进行定期自动调整的理财组合服务,均获得较大的关注。

3、中国证券行业未来主线:机构化和财富管理

当下国内市场参与者仍以个人投资者为主,但是,在市场反复教育和引导长期资金入市的政策长期作用下,国内机构投资者话语权有望逐步提升。同时,市场换手率低位运行而佣金率持续下行,经纪业务对券商总收入的占比成下行态势。因此,参考美国路径,我们判断国内证券行业也将呈现机构化和财富管理两条发展主线,部分龙头公司的业务布局已现端倪。

1、机构投资者逐步发展壮大,投资渠道日渐丰富

A股市场机构化是大趋势,场外衍生品市场空间巨大。根据年报披露测算,截至2017年,A股散户投资者流通市值占比为41.1%,较2015年减少了0.4%,机构投资者占比7.3%,产业投资者占比50.4%。就散户投资者占比而言,A股与美股2000年结构相近,我们预计:1)随着社保及养老金权益配置增加,将为A股注入长期价值投资的基因;2)IPO注册制的稳步推进,海外独角兽回归,将配合机构客户长期资金的进一步引入;3)境外资本或随A股纳入MSCI被动增持,长期来看机构投资者市值占比有望稳步提升。届时,投资者结构极大丰富,不同投资观点相互碰撞,投资工具和证券服务也将相应升级,场外衍生品需求有望进一步解放。

边际上看,场外期权、券商收益凭证和银行结构性存款将首先受益,场外期权名义本金存量由2015年初562亿元增至2017年末的2239亿元,收益互换名义本金存量与2015年初基本持平略有提升,券商收益凭证发行规模和银行结构性存款规模皆在2017年进入上升通道,分别增长79.1%和19.4%。

私募基金管理规模爆发增长,衍生工具助力绝对收益策略。截至2018年2月,私募基金管理规模达12万亿元人民币,接近公募基金管理规模,近年来私募基金在政策的引导下得到了快速的发展。从结构上看,“头部效应”明显,资金快速流入业绩突出大型私募,预计龙头私募将享受资源和人才优势。私募基金追求绝对收益,资金端的压力小于公募基金,短期业绩压力相对较小,这也使得私募基金有能力承受短期损失,长期持有证券或衍生品。在追求绝对收益中,衍生工具将进一步开发:1)私募基金或寻求提增杠杆,融资业务或内含杠杆的衍生品将是私募的首选;2)寻找Gamma为正的投资策略,Gamma策略指的是在市场的上涨和下跌中不均衡获利,同样上涨或下跌1元,上涨获利要大于市场下跌获利,场外期权衍生品是获取Gamma的有效手段;3)高尾部风险策略,如美国流行的做空VIX策略,只有能承受短期损失,才能获得长期超额回报。以上策略的实施都需基于券商的主经纪商或者衍生品交易服务。

2、高净值人群财富管理需求旺盛

财富管理市场高速增长,高净值人群可投资资产高增速持续。波士顿咨询测算,截至2017年,个人可投资金融资产142万亿元人民币,2007-2017年间增速达年均20%,高净值近人群从39万增长至244万,其可投资资产从11万亿元增至63万亿元。

高净值人群年轻化、专业人士化,突出咨询服务价值。从2017年数据看,高净值人群呈现年轻化,专业人士化趋势,财富积累主要为工资收入的人群显著增加,占比从2015年的11%增至2017年的21%,财富主要来源占比较大的还有经营私人企业47%、投资22%和继承8%。从年龄分布上看,40-49岁占比最大为35%,30-39岁和21-29岁的高净值人群占比继续扩张,分别为26%和11%。高净值人群的年轻化以及专业人士化的特征表明,他们没有机会能像私营企业主对持有企业进行再投资,更少的渠道获取投资机会和更少的时间管理个人财富,对应此类需求特点,券商以投资为主、产品和服务更为多样化的财富管理模式有望发挥更强的相对吸引力。

4、把握行业发展趋势,关注头部券商

1、从美国看中国,把握行业趋势

客户需求:多样化产品需求仍在扩张,资产配置需求逐渐显现。美国“投资升级”经历了以下步骤:1)最开始追求绝对收益、追求高收益资产,较少考虑需要承担的风险;2)逐渐意识到分散投资的价值,开始关注风险,希望能更深入了解产品、策略以及宏观环境,喜欢配置低费率产品;3)追求资产组合/大类资产配置,意识到高回报需要承担高风险,希望站在全局的角度配置资产,以达成个人财务目标。

中美两国在金融监管和行业格局上都有很大差异,但我们相信投资者“投资升级”的路径会是似的,美国投资者经历了由追求明星产品和“刚兑”性质绝对收益产品,到逐渐意识到分散投资和平衡风险收益,再到关注大类资产配置,通过理财规划实现个人财务目标的转变,中国投资者在未来也会经历相似的理财观念转变。

我们认为,当下中国投资者仍处于追求“刚兑”的绝对收益向分散投资转变的过程中,过去几年中,债券和信托违约相继出现,资管新规下银行理财产品净值化管理有助于帮助投资者提升风险意识,当风险与收益相伴随的概念深入人心时,分散投资的需求将爆发。根据美国经验,“投资升级”是一个相对漫长的过程,从1969年理财规划的概念正式提出,到2000年投顾模式爆发增长经过了近30年时间。

产品价值:标准化产品价格竞争仍将持续,创设产品将获得“创新红利”。在“投资升级”是长期过程的研判下,现阶段投资者仍将对明星产品趋之若鹜,市场份额将进一步向具有产品研发优势的财富管理机构集中,而作为交易通道的经纪业务,在没有明星产品的竞争中处于劣势,通道业务的议价能力削弱,佣金率的竞争将一片红海。根据美国经验,创新产品将获得短暂的“创新者红利”,1980-2008年是金融创新的黄金年代,投资银行通过金融工程设计出结构化产品,资产管理机构也相继推出ETF、SmartBeta产品等切合投资者需求的产品,在明星产品的推动下,头部机构管理规模屡创新高。从长期来看,单一明星产品往往难以形成有效的护城河,竞争者能轻易复制并推出自己的产品,只有拥有持续创新能力的大型券商才能在未来的竞争中占据优势。

商业模式:佣金模式仍占主导,多模式并存将是未来趋势。相较于投行业务,财富管理业务市场化程度较高,投资者的需求能直接反映在财管机构的商业模式上。现阶段投资者偏好明星资管产品和创新产品,财富管理机构是产品发行的通道,代销产品并向发行端收取销售佣金。在现有的竞争格局下,优质产品议价能力较强,产品代销费率较低,机构往往有激励向客户推荐通道费用较高的资管产品和结构复杂的创新产品,前者可以赚取高额的代销费用,后者则更易卖出高溢价。若这些产品的业绩表现不尽人意,赚钱效应缺失,则客户极易流失,财管机构不得不通过获取新客户来保证规模和收益的增长,长此以往则微薄的代销佣金将无法覆盖获客成本。

现阶段,我们看好拥有强大产品创设能力和优秀资管团队的券商,长远来看,通道的重要性或将凸显,在投顾管理费模式下客户与财富管理机构的利益深度绑定,投资顾问或将获得更多投资自主权,同时,随着中国资本市场的日渐成熟,资产类别激增,个人理财目标将更加复杂,或包括教育、税务、继承等财务筹划,这也将增加投顾服务的客户粘性,议价能力会向通道转移,我们在长期看好打通销售通道和产品创设的券商。

从行业竞争格局上看,我们很难看到一家独大的现象,未来客户的需求是多样化的,大众客户需要廉价交易通道和轻量级的信息服务;大众富裕客户需要高度定制的理财顾问服务,通过财务规划实现教育、税务、继承等的财务规划;而高净值客户则需要更加专业全面的理财服务,将个人理财与公司治理、税务筹划、继承等相结合。有清晰的客户定位的财富管理机构或将取得竞争优势,如折扣券商嘉信理财专注于服务服务大众富裕人群;私人银行摩根士丹利、瑞士银行等,主要服务高净值客户,银行、券商、信托和第三方理财或都将在财富管理市场中占据一席之地。

2、机构业务和财富管理业务崛起,关注头部券商

行业集中度提升。近年来,我国证券行业营业收入和利润都在向龙头券商集中,营业收入CR5和CR10从2012年开始提升,分别由32.2%和51.8%增至2017年的44.3%和63.8%,净利润集中度也从2016年开始企稳回升,截至2017年年报,CR5和CR10分别为42.3%和62.2%。从股权承销和债权承销来看,2017年承销规模有加速向龙头券商集中额趋势,特别是2017年末IPO审核趋严,龙头券商过会率显著高于行业平均,承销规模进一步提升,强者恒强效应显著,2018年即将推出的CDR业务更是有望呈现寡头分食格局。从经纪业务来看,佣金战虽然近期有缓和的趋势,但行业利润明显压缩,券商寻求向财富管理转型,以提增业务利润率。资产管理业务集中度持续提高,体现了现阶段投资者仍对明星产品趋之若鹜,市场份额将进一步向具有产品研发和主动管理能力机构集中,CR5和CR10自2013年分别提增11.7%和13.1%至51.8%和71.2%。

机构业务和财富管理是国内证券业未来方向,遴选头部券商。2015市场大幅波动后交易佣金在券商收入中的占比下滑明显,2017年证券行业佣金收入仅占总收入的26.4%,较于2015年高点下降20个百分点。美国佣金率自由化后同样经历过佣金收入规模骤降的阵痛,1975年开始,行业总收入的45.8%来自交易佣金,仅7年后佣金收入占比已降至25.8%。

为应对交易佣金收入的快速下滑,我国券商选择机构业务和财富管理模式作为转型突破的方向:

1)机构业务模式:佣金自由化后,高盛等传统交易大行着力发展机构业务,依托证券承销中建立的坚实客户基础,组织衍生品交易市场;通过稳健的资产负债表,为证券交易提供流动性。高盛在1999年上市至2008年次贷危机前,营业收入年化增长率达11.8%、净利润年化增长率达15.8%,机构交易为其贡献了约64.6%的营业收入。从中国上市券商经营数据看,中信证券机构业务具备持续领跑基础,围绕机构客户的业务范围持续丰富:1)资本实力雄厚;2)投行业务领先,在会项目居于上市券商首位;3)国际业务领先,FICC快速发展;4)衍生品业务抢占先发优势,场外期权业务规模同业排名领先;5)2017年中信证券一般法人机构客户由2.9万户增至3.3万户。

近日,证监会下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》(下称《通知》),首次提出场外期权交易商分类监管体系。《通知》规定A类券商可作为交易商,其中AA级为一级交易商,可直接对冲交易,A级为二级交易商,与一级交易商对冲交易;同时,设置交易对手方资产、金融产品规模、管理经验年限等门槛。参照美国市场经验,一级市场交易商处于市场核心,拥有市场信息、交易渠道和资本实力的优势,其中,风险对冲是期权交易的核心竞争力,一级交易商地位有利于降低对冲成本,向客户提供有竞争力的期权报价。新规对准入及规模管理的分层要求,体现出对龙头券商先行先试、做大做强的支持态度,由于场外期权竞争优势主要取决于规模经济和信息优势,中信证券作为抢占先发优势的大型交易商,市场地位将持续巩固。

2)财富管理模式:回顾嘉信理财的发展历程,嘉信在1991-2007年实现了营业收入翻8倍的高增长和远高于大型投行的市盈率,截至2018年4月末嘉信理财市盈率为31.4倍,高于高盛21.4倍和摩根士丹利14.7倍,主要归因于嘉信从波动大、利润微薄的交易通道业务,成功转型为稳定增长、利润率较高的财富管理业务,公司在2005-2017年间平均ROE达18.2%。佣金自由化后嘉信理财也曾经采用佣金战的方式取得行业领先地位,1991年佣金收入仍占嘉信总收入的61.3%,其后通过OneSource账户服务,向客户提供无申购费用和交易费用的基金交易平台,以共同基金超市的模式切入财富管理业务。2000年公司开始开始新一轮的财富管理转型,依托坚实的零售基础,引入独立理财咨询服务大众富裕客户,2017年年报显示,公司交易佣金收入仅占总收入的7%,而净利息收入和管理费收入分别占49.7%和39.4%。

华泰证券客户基础稳固,持续推进财富管理转型。1)2017年,公司进行组织架构调整,围绕以客户为中心的发展理念确立组织架构,促进财富管理转型;2)公司股基交易份额自2014年以来连续4年维持市场首位,零售业务客户基础稳固;3)公司2016年完成AssetMark股权收购,2017年末其管理的资产总规模达367.09亿元,较2016年末增长13.82%,市占率位居美国统包资产管理平台市场份额第三,公司向财富管理转型的技术优势有望进一步强化。

综上,参照美国投行演进路径,在资本市场加大开放力度之际,围绕机构业务的局部创新和开拓财富管理业务是我国证券业的必然方向,考虑到国内证券行业集中度不断提升的趋势,我们看好在机构业务和财富管理业务上具有领先优势的头部券商。

风险提示

资本市场剧烈波动带来证券行业经营波动;金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击;证券行业创新不足导致过度同质化经营等。

来源:广发非银金融研究返回搜狐,查看更多

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